滞胀交易深化与地缘风险定价

一、宏观事件

1、地缘层面：美伊冲突持续升级，市场开始计入“滞胀交易”逻辑

美国威胁继续打击伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛，局势已由单纯的军事摩擦升级为能源运输与供应链安全受损的系统性风险，风险外溢从霍尔木兹海峡扩散至中东其他能源节点。市场开始逐步交易美国“再通胀+增长放缓”的滞胀风险，表现为原油价格显著上行、消费者信心走弱、居民财务预期恶化，以及美联储降息预期明显后移。当前资产价格尚未完全定价美国进入深度滞胀，但市场交易框架已由“温和通胀下渐进降息”切换至“油价冲击推升通胀、压制宽松空间”的新逻辑。

2、数据层面：美国通胀暂未失控，中国价格修复但信用偏弱，中美宏观分化加大

① 美国2月CPI同比上涨2.4%，与1月持平，走势温和，但市场并未将其解读为利多，而是继续围绕美伊冲突引发的油价上行与通胀预期抬升进行定价。

② 中国2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，主要反映工业价格环境的边际修复及部分上游中游行业景气改善，而非新一轮工业通胀周期开启。

③ 中国2月CPI同比上涨1.3%，受春节效应带动价格修复，但更多集中于服务消费和节日扰动，尚不足以说明总需求全面回暖。

④ 2月金融数据显示社融增量尚可，但信贷结构偏弱，信用修复仍依赖企业端和政府端支撑，居民部门融资需求与内生信用扩张动能仍显不足。

二、阶段性策略回顾与计划

1、上周业绩回顾

中东冲突提升市场风险偏好，信用债受益明显，组合中信用债资产上周实现年化收益约7.4%，远高于平均票面利率，除固定利息外债券估值上涨贡献正收益。但组合中其他固收资产（利率债、美债期货、可转债）均有不同程度下跌，导致整体净值回撤，波动率和回撤仍在可控范围内。目前已针对这几类资产制定交易及调仓方案，争取尽快修复净值。

2、下一阶段交易计划

跨境投资调整：上周将组合中通过联接票据开展跨境投资的部分全部卖出，转为境内投资。调整背景是境外资产收益率较去年显著降低，且流动性弱于同样投资境外底层资产的收益互换方式。

美债投资：在经历美伊冲突初期美债收益率快速下行后，冲突不确定性、能源危机、通胀和就业数据等一系列因素导致市场主体再次对美债重新定价，目前26年美联储继续降息概率已大幅降低，甚至部分欧央行开始交易加息预期。10年和30年美债收益率均上行约30BP，回到近半年最高位置。现阶段美债投资策略全部调整为波段交易，及时止盈止损，在降息预期大幅削弱的宏观环境下更为审慎开展投资。

前期预期外部冲突加剧、市场波动放大的观点得到验证，资产组合进入收益靶区。风险资产市场尚未充分计价当前原油上涨预期和美国经济滞胀风险，中短期全球风险偏好可能收紧，大类资产将明显轮动。本阶段侧重事件驱动因子，捕捉短期价格纠偏机会，同时重点关注美股市场堆积的风险因子。

1、上周业绩回顾

本阶段，“固收+”宏观策略组合，债券仓位保持不变，以持有为主；股票仓位在外部风险加剧情况下做一定条件，并做受益板块的押注。各板块情况如下：

债券方面：市场风险偏好出现明显分化，债券市场小幅回升，组合持仓中信用债继续止盈高估值、换仓高收益标的；双低可转债受股票市场影响较大，出现净值负贡献，目前仓位降至相对低位，我们继续维持现有仓位进行“高低切”波动运作。

美债方面：原油价格暴涨导致二次通胀预期大增，初步确认美国经济进入滞胀阶段，核心PCE接近两年高位，美债承压回调。前期大幅减仓，净值回撤有限。

股票方面：风险偏好收缩，资金明显向资源、金属等周期类股票靠拢。维持低频量化策略，进行择时轮动交易。

商品方面：中东冲突持续，美伊信息心理战加深，金融市场大幅波动。前期按事件驱动策略持有部分原油化工仓位，但周初原油日内波动率创近十年新高，导致仓位被动止损出场，造成一定回撤。

2、下周交易计划

境内债券：负债端资金稳固，货币政策预期良好，维持现有仓位；信用债继续止盈换仓；可转债暂维持低位，视溢价率情况择机加仓。

美债方面：阶段性承压，未见明显资金流入驱动因子。目前长端收益率在原油成本端驱动下已大幅上行，进入阶段性低点，已进入建仓观察区间。

股票方面：当前市场尚未充分计价油价短期暴涨风险，美股科技板块回调压力加大。近期将降低股票仓位防范风险，后续视情况择时轮动；现有港股特殊机会持仓继续持有，设置移动止损；板块向周期股、资源类靠拢。

商品方面：事件驱动可能进一步强化多头行情，继续短线交易原油、化工等品种；待市场情绪冲高后尝试做空波动率。

1、上周业绩回顾：

A股方面：市场在外部“滞胀”冲击与内部重要会议托底双重作用下，呈现显著结构性分化与剧烈波动。油气、煤炭、油运、化工等板块成为资金避风港和“供给约束”主线；科技与成长板块受全球利率预期上行压制；新能源板块因欧洲能源危机加速建设、英国取消关税利好中国供应链等消息获得独立走强动力。

美股方面：市场高位宽幅震荡，特朗普关于战争可能结束的言论与霍尔木兹海峡未实质恢复通航、伊朗强硬派接班、美国威胁打击关键能源设施等现实形成拉锯，周五前后对“滞胀”担忧达到本周顶峰。我们维持低位美股仓位，有效规避主要波动风险。

美债方面：中东危机推高油价加剧通胀担忧，叠加经济数据韧性，导致市场对美联储政策路径进行鹰派重估，10年期收益率升至战争以来新高。维持空仓观望策略依然恰当。

本周宏观多资产策略，因聚焦A股“滞胀”受益的实物资产主线，同时在海外市场保持低敞口防御姿态，净值较为平稳。

2、下一阶段交易计划

市场开始进入对“持久性能源冲击与滞胀风险”的深度定价阶段。下周将迎来“超级央行周”（美联储、欧央行、日央行等决议）与地缘局势进展的叠加考验。总体维持中性偏低仓位，降低组合波动率，等待事件性冲击影响回落。

1、上周业绩回顾：

上周权益市场继续偏弱震荡，成交额回落，风格分化加剧。美伊冲突进入第二周，对全球市场影响加深。周初原油暴涨后迅速回落，下半周恢复上涨，市场持续评估冲突对能源供应链的影响，反应开始偏向长期化。周期、油气类风格大幅波动但强于市场，科技、小盘类风格受滞胀预期压制明显弱势。上周策略组合配置方向正确，偏向周期类，但受事件剧烈翻转带来的资产价格大幅波动和风控措施影响，净值仍有回撤。

2、下一阶段交易方案

美伊冲突两周以来，市场预期从短期冲突逐步转向对能源市场供应有长期影响的方向定价。

市场表现上，国内外股票、债券价格不同程度下跌，能源价格暴涨，国际原油波动率升至历史最大值。冲突持续预期偏强，事件性、高波动影响频发，对市场中期定价形成较大扰动。

策略应对上，基于当前高波动特征，同等仓位下净值波动风险明显高于平日，策略已降低组合仓位作为波动率控制的主要工具。风格上，资源类、周期类资产持续偏强，也是目前低仓位下策略的主要持有方向。

风险管控上，上周剧烈波动对组合净值和波动率控制形成明显逆风，已收紧风控参数并持续高度监控，确保将后续暴涨暴跌的负面影响控制在最小，并在中期波动率回归正常的过程中分步恢复持仓比例，确保组合运行和后续净值修复平稳展开。

1. 上周业绩回顾：

美伊冲突持续扰动市场，上周转债整体走势较弱，成交额持续萎缩，转债价格回落的同时，转股溢价率也出现收敛。截至上周五收盘（3/13），转债价格和YTM中位数分别为138.72和-7.16%，对比前周五分别为140.96和-7.85%。转股溢价率中位数为29.41%，对比前周五为31.14%。上周我们的组合也出现回撤，原因主要是正股回落及转股溢价率同步收敛。

2、下一阶段交易方案

过去几周转债整体流动性持续下降，一是存量数量减少（已降至361只），二是价格偏高导致险资等资金持续减配。组合中部分标的剩余期限已不满半年，近期市场调整、正股上涨预期降低后，转债的时间价值开始明显压缩，后续将逐步择机降低该类标的权重。未来一周进入年报密集发布期，将关注出现调整标的的加仓机会。

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