一、宏观概要

国内方面，市场此前聚焦阅兵事件，预期A股将保持强势，目前利好兑现后止盈压力增大。央行公布10000亿元买断式逆回购招标，继续维持流动性宽松环境。

海外方面，周五美国劳动统计局公布就业数据，新增非农就业人数大幅下降，美联储降息已成板上钉钉之势。主要发达国家长期国债遭遇抛售，收益率明显上行。除了9月国债和公司债大量新发形成的供给压力外，大量投资者对传统发达国家过往高福利、高支出累计下来的财政赤字状况表示担忧，对超长期国债期限风险溢价明显上升。

二、投资要点与大类资产策略

PMI数据符合预期及季节性，基本面未现显性变化，债券短期仍很难回归基本面交易逻辑。债市先涨后跌，收益率曲线小幅走陡，呈宽幅无序波动。当前情绪偏高但未至极值，趋势向上但动能减弱。前期看1.75-1.8的偏高区间震荡，下破1.75后市场并没有快速下探，追涨动力不足。

从机构行为上看，以农商行、保险为代表的配置资金持续入场，当前收益率水平对长线资金具备一定吸引力，对债市形成支撑。

境内资金宽松，股市回调带来止盈避险情绪，但债市观望氛围仍浓，债市总体情绪不强。一级市场弱资质5年期信用债发行利率普遍走高10-20bp，二级市场交投谨慎。高等级及中短久期信用债相对活跃，长久期品种偏弱，中短债下沉吃票息为当前较优防御策略。

境外市场本周共发行5只中资城投境外债，发行主体分布于江苏、广东、河北、河南等地，结构包括直接发行2笔、担保发行1笔及364发行2笔。二级市场交投情绪平稳，收益率横盘震荡。

A股方面，上证综指周跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%，周五强劲反弹收窄周内跌幅。

港股恒生指数涨1.36%，恒生科技指数涨0.23%。

资金面上，两市成交连续18日超2万亿元，两融余额处历史高位，ETF申赎与南北向资金共振，周中回撤后，周五新能源链带动放量反攻。南向资金净流入330.6亿港元，偏好科网龙头。高流动性和高β因子主导短期走势。

政策与利率方面，人民银行全周净回笼1.20万亿元，但周五开展1万亿元买断式逆回购进行对冲，体现“灵活中性、期限结构优化”。外部美联储9月降息预期升温，推动全球风险偏好回暖。

板块方面，融资与ETF成为主要驱动，热点由AI/半导体切换至新能源汽车链，包括固态电池、能源金属、光伏/风电等领涨。港股科技板块受益南向资金偏好及美联储偏鸽派预期，周线小幅收涨。

经过一周的快速下跌之后，转债的恐慌性止盈已结束，预计未来一段时间或维持区间震荡走势。

估值方面，转债的价格中位数仍偏高，纯债及转股溢价率回归过去三年中位数水平，溢价率水平已趋于健康。截至收盘，转债价格中位数132.29，YTM中位数-4.57%，对比上周五为130.65和-4.70%。纯债溢价率中位数为20.43%，对比上周五为23.64%；转股溢价率为30.59%，对比上周五为24.57%。

流动性上，本周A股保持宽裕。A股日成交介于2.34-2.92万亿元，中枢略低于上周，连续18个交易日超2万亿元。转债日成交介于858-1058亿元，较上周950-1200亿元有所回落。

大宗商品走势出现分歧，轻仓长持等待方向明朗。

贵金属方面，黄金外盘创新高、内盘突破，白银内外盘均创新高。尽管非农数据巩固降息预期，但盘面冲高回落，震荡加剧，需警惕利多出尽，低位尝试不追高。

黑色系方面，成材持续累库。长期来看，地产基建需求偏弱，经济发展转向高质量发展的叙事下，成材需求非当前主要矛盾。焦煤产量下降，反内卷政策延续，关注原料供应端。

有色系中，沪铜基本面多空交织，关注宏观影响；沪铝继续累库，产能小幅提升，下游需求偏弱但现好转迹象，价格高位震荡，需关注库存拐点及旺季需求表现。

本周美国就业数据上演了一出“超预期”的戏码，原定于周五晚间发布的数据，先是劳动统计局宣布遇到技术困难，随后发布了远低于预期的非农就业新增数据2.2万人，前值和预期分别为7.9万人和7.5万人。如此疲软的就业数据结合之前鲍威尔偏鸽表态，美债降息已成定局，各期限美债收益率大幅下行了10BP左右。

值得注意的是，虽然9月份美债降息概率大幅上涨，但全球主要发达国家超长期债券仍面临抛售带来的收益率上行，原因是投资者对老牌发达国家财政可持续性的担忧。