一、宏观概要

国内方面，托底政策逐步发力。

- 8月制造业PMI升至49.4%，景气水平有所改善。

- 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5%，降幅较6月收窄2.8个百分点，连续两个月收窄。

- 高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月份加快2.9个百分点，引领作用明显。

政策层面，国务院强调主动扩大优质服务进口，推动消费品以旧换新工作。

- 上海优化房地产政策，发布加快推进城中村改造工作实施意见；广州召开城市更新和城市品质提升工作推进会。城市更新未来值得关注。

- 中央汇金增持12只ETF产品累计耗资超2100亿元，截至二季度末持有ETF总市值达1.28万亿元，创历史新高，占ETF总规模三成左右，显示对股市的呵护。

海外方面，美联储动向牵动市场神经。

- 特朗普威胁罢免美联储理事库克，尽管库克将起诉该免职决定，联储也声明总统只有“正当理由”下才能罢免理事，联储将遵守法院的任何判决。但这一事件仍引发了市场对美联储独立性的担忧，短期内对美元指数构成利空。

- PCE数据支持联储降息路径。下周重点关注美国制造业PMI、非农就业人口及失业率数据。

二、投资要点与大类资产策略

本周回顾，央行呵护跨月资金面，资金价格稳中有降。受美联储9月降息概率上升和股市波动加大影响，债市收益率先下后上。10年期国债活跃券围绕1.75-1.80%区间偏弱震荡。债基仍呈赎回趋势。

下周展望，基本面及资金面不支持债市持续性走熊，债市在调整后存在修复动能。

- 经济动能偏弱、政策托底意图明显，但A股强势使债市一时难以摆脱弱势，利率中枢可能进一步抬升。货币政策维持"适度宽松"总基调未变，央行仍有充足工具呵护流动性，收益率上行空间有限。

- 若后续经济数据持续显示复苏基础反复，或者全球央行开启新一轮宽松周期（如美联储降息预期兑现），四季度可能的增量货币政策将为利率债市场打开新的下行空间。中长期终将回归基本面定价逻辑。

境内市场：

- 信用债估值价格下跌趋势明显缓和，但资金向股市转移以及风险偏好变化，使信用债流动性不及8月之前。资产变现时可能较当期估值价格有小幅度亏损。

- 股市V型反转对债市的压制难以完全消除，债市整体情绪由强转弱。

- 从债基赎回来看，本轮股牛全民参与度相对不高，债市持稳的趋势更强。

- 机构端中短债仍是主要策略，临近跨月资金面边际收紧，整体成交一般。

境外市场：

- 本周全市场共有9只中资城投境外债发行，规模约8亿美元。

- 发行主体分布在四川、江苏、广东、河南、山东等省。

- 发行结构包括直接发行3笔，担保发行5笔，364发行1笔。

- 二级市场高等级债券受南向通扩容影响交投情绪持续活跃，高收益债券小幅回调。

市场表现：

A股持续走强，上证综指 +0.84%，收于 3857.93；深证成指 +4.36%；创业板指 +7.74%。恒生指数 −1.03%，恒生科技指数 +0.47%。

驱动因素：

- 资金面方面，周一两市成交一度突破3万亿元、创历史次高，并延续"万亿+"高活跃度；周中后量能虽回落但仍处高位。

- 港股方面，8月28日南向资金单日净卖出204.4亿港元创新高，压制恒指周线表现。

- 政策预期方面，市场聚焦美国8月PCE数据与9月降息预期攀升。

展望后市：

- A 股维持“成长（新能源/军工）+ 部分权重（保险/白酒）”哑铃；半导体/AI短线以“逢高换手、回撤再接”为主；

- 港股用“科网龙头 + 半导体设备/通信 + 高股息”低吸为主，避免追涨；关注南向净流入恢复与平台股指引。

市场回顾：

- A股呈现大强小弱走势，转债出现较大调整。主要原因是市场对9月A股走势存在分歧，极高的转债价格触发集中止盈。

- 正股层面出现一定的风格切换，中报表现较好的半导体等板块吸引资金流入，而小微盘股因业绩不佳但累计涨幅大，资金有所流出。

估值情况：本周转债价格和估值均显著回落。

- 截至8月29日收盘，转债价格和YTM中位数分别为130.65和-4.70%，低于上周的135.19和-6.21%。

- 纯债溢价率中位数为23.64%，转股溢价率为24.57%，均较上周下降。

流动性方面：

- A股流动性宽裕程度进一步上升，日成交额介于2.7-3.2万亿元之间，连续13个交易日维持在2万亿以上。

- 转债日成交额介于950-1200亿元之间，高于上周的874-1060亿元。当前转债依然呈现股性主导特征。

市场展望：

虽然本周转债出现较大调整，但价格中位数依然偏高。周三转债大跌且跌幅大于正股，有助于快速消化估值泡沫。在高流动背景下正股未见调整拐点，预计本轮调整幅度有限（中证转债指数的调整幅度大概率不会超过10%，较大可能在5%左右），时间也不会太长。

整体表现：

本周大宗商品市场风险与避险品种齐涨。

贵金属方面：

- 受美联储独立性受挑战以及PCE数据符合预期影响，黄金拉涨有突破之势。白银叠加被纳入战略物资和加征关税消息，夜盘创新高。

- 下周政策和数据更加密集，关注进一步驱动和技术面的突破。

黑色系方面：

- 成材继续累库，宏观政策托底预期支撑下，盘面呈现震荡格局。

有色系方面：

- 沪铜三大交易所累库，内外库存变化略有分化，供应偏紧需求偏弱，但宏观预期较强，继续震荡走势。

- 沪铝继续累库，产能小幅提升，下游需求偏弱但有好转迹象。价格受宏观影响高位震荡，盘中出现假突破，需持续关注库存拐点和旺季需求情况。

市场动态：

- 上周五（8.22.）鲍威尔在杰克逊霍尔会议发表明显的偏鸽演讲后，美国国债收益率显著下行。但本周特朗普解聘库克的消息引发对美联储独立性和货币政策专业性的担忧，美债收益率快速上行并一度超过会议前高点。

投资框架分析：

- 现阶段美债投资分析框架中，除基本的经济数据、机构情绪等传统因素外，政治博弈的扰动愈发显著。在这种环境下，长期配置和短期交易相结合的策略或将能够取得更好表现。