一、宏观概要

国内方面：

国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就中美关系及共同关心的问题深入交换意见，为下阶段双边关系稳定发展提供战略指引。中美在西班牙马德里举行经贸会谈，就TikTok问题、减少投资障碍、促进经贸合作等达成基本框架共识。  

8月份经济数据显示，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；服务业生产指数同比增长5.6%；社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%。1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%。  

财政方面，1-8月全国一般公共预算收入14.82万亿元，同比增长0.3%；税收收入12.11万亿元，同比增长0.02%，为年内累计增速首次转正；一般公共预算支出17.93万亿元，同比增长3.1%。  

海外方面：

美联储如期降息25个基点，联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，为年内首次降息。也是时隔9个月后重启降息。FOMC声明指出就业下行风险上升，经济增长放缓，通胀有所上升。日本央行维持基准利率0.5%不变，连续第五次按兵不动。

二、投资要点与大类资产策略

本周回顾：

利率债市场整体呈现情绪主导、高波动性特征，长端收益率在关键点位附近反复博弈。10年期国债活跃券收益率周内波动区间为1.76%–1.81%，周五收盘于1.79%，较上周上行约0.5个基点。市场对央行买债预期持续发酵，成为影响债市走势的关键变量。国有大行及股份制银行提升净买入规模，叠加近期市场传闻和官方媒体报道，共同推动市场对央行重启国债买卖操作的预期升温。

下周展望：

预计央行将提前启动14天期逆回购操作投放跨节资金，并配合招标制度改革，跨季及跨节资金面有望保持平稳。即将公布的8月工业企业利润数据值得关注，市场预期数据将继续向上修复。整体来看，基本面和资金面对债券市场仍存在支撑，近期“股债双跌”效应已边际减弱，债券市场赔率有所改善。然而市场情绪仍较为脆弱，债市可能仍处于风险加速释放阶段，做多条件尚不充分，后续需密切关注央行政策态度及实际操作变化等更为明确的利多信号。

境内方面：

- 本周资金面偏紧，资金利率维持高位，对债券市场形成一定压力。

- 一级市场情绪明显弱于二级市场，5年及以上期限长期债券仍然出现发行失败现象，显示市场对久期策略保持谨慎态度。

- 二级市场方面，随着国庆长假临近，机构持有高票息资产过节的需求旺盛。中短期限高静态收益率的城投债买盘相对活跃，成交价格多以低于估值价格达成，但长久期资产表现依然较弱。

境外方面：

- 本周全市场共有4只中资境外城投债发行，其中直接发行1只，担保发行2只，364天期发行1只。

- 高等级债券发行主体主要分布在安徽、浙江、四川等地区，364天期债券主要分布在山东。

- 一二级市场收益率整体上行，市场交投情绪偏弱，资金观望氛围浓厚。预计收益率将继续上行，建议保持谨慎态度。

市场表现：

- 本周A股市场整体上涨，上证综合指数上涨1.52%，深证成份指数上涨2.65%，创业板指数上涨2.10%，周内再度站稳3800点上方并一度刷新十年盘中新高。

- 港股市场表现更为强劲，恒生指数上涨4.04%，恒生科技指数上涨5.34%，两大指数均创出阶段性新高，周五收盘位于四年高位附近。

市场特征：

- 资金面方面，融资融券规模连续上升并创历史新高；南向资金周净流入达608亿港元，为近几个月来最大规模净流入。

- 政策与利率预期方面，美联储9月份降息预期继续升温，国内流动性保持中性偏宽状态。

- 板块表现方面，半导体、AI算力与新能源产业链交替领涨，港股平台型公司与科技网络龙头公司受到资金追捧。

调整分析：

在周四与周五两个交易日，A股市场出现阶段性调整，成长板块获利回吐压力明显，成交动能减弱，外部利率预期反复导致市场承压。

- 具体原因包括：半导体、AI等板块连续上涨后短线资金止盈意愿增强，例如香农芯创周内前期涨幅超过70%，周四周五出现明显回吐；虽然全周成交仍处高位，但周四成交比前几日明显萎缩，边际支撑减弱；

- 美债收益率短期上行，市场对美联储降息预期出现反复；上证指数在3900点附近遇到阻力，触发程序化卖盘和短线抛压。

政策影响：

本周美联储如期降息25个基点，但降息决议立场偏鹰派，对市场短期影响偏中性，中期影响偏利好。降息前市场对降息25个基点已充分定价，而FOMC声明强调政策重心已转向就业，但否认实施激进宽松政策，打压了市场短期过分乐观的情绪。最新点阵图显示，过半数委员支持年内再降息2次，平稳且有节奏的降息路径对资本市场中期走势更为友好。

估值水平：

本周可转债的价格中位数及溢价率水平较上周五均有所下降。截至周五收盘（9月19日），可转债价格和到期收益率中位数分别为129.71元和-4.41%，较上周五的132.48元和-5.27%有所下降。纯债溢价率中位数为23.52%，较上周五的25.57%下降；转股溢价率为25.20%，较上周五的26.69%下降。

流动性状况：

本周A股市场成交额有所回升，流动性保持宽裕状态。A股日成交额介于2.30-3.17万亿元之间，中枢水平显著高于上周的2.00-2.55万亿元。可转债日成交额介于797-1070亿元之间，与上周的858-1058亿元基本持平。

整体走势：

本周大宗商品市场依然受宏观因素主导，美联储降息预期兑现，反内卷叙事延续。预计下周节前补库行为将短期提振需求。

贵金属板块：

- 金银价格在美联储降息前均创历史新高，降息落地后出现获利回吐。

- 中长期来看，贵金属仍然受益于降息周期、美元信用弱化及地缘政治风险，金价中枢上移趋势未发生改变。

有色金属板块：

相关品种同样受降息预期兑现影响出现回落。

- 沪铜保持供应偏紧状态，铜价回落一定程度上提振下游采购积极性，叠加节前备货需求，预计价格震荡偏强。

- 沪铝利润状况良好，部分产能置换后产量增加，接近上限水平，节前备货对消费有一定提振作用。

黑色金属板块：

铁水产量延续回升态势，对原料价格形成一定支撑。在利润差异影响下，螺纹钢生产向热轧卷板转移。需要持续关注焦煤供应端情况变化。

近期表现：

本周美联储正式公布降息25个基点后，美债走势与过往几次降息会议类似，收益率不降反升，表明前期市场价格已经充分消化了降息预期。在正式公告没有超预期的情况下，市场反应表现为“预期不足”，导致美债收益率上行。

中长期展望：

从长期维度来看，我们仍然认为美债还处于降息通道内，收益率中枢将继续下行。然而，投资者仍需关注长端债券风险以及收益率曲线形态变化，这些因素可能对市场产生重要影响。

本文章内容仅代表团队投资研究人员的分析观点，不代表任何机构的权威观点，数据不形成任何投资建议，本文信息也均不形成任何投资意见，仅供读者参考。

读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映团队研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归杭州富涌谷显山资产管理有限公司所有，杭州富涌谷显山资产管理有限公司对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。

未经杭州富涌谷显山资产管理有限公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。