一、宏观概要

国内方面：

国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，潘功胜、李云泽、吴清等出席。由于本次会议时隔924新政正好一周年，出席规格相同，投资者普遍抱有政策预期。本周中国贷款报价利率维持在3%~3.5%的水平，银行间DR007利率在1.47到1.60之间，整体略有上行。周六公布的中国8月工业企业利润总额累计同比为0.9%，较前值-1.7%有所改善。

海外方面：

特朗普本周在社交媒体上宣布派兵波特兰，并发布解雇鲍威尔的漫画。临近周末俄乌冲突似乎呈现加剧趋势。美国8月PCE物价指数环比为0.26，较前值0.16上涨；核心PCE环比0.23，较前值0.24基本持平。

二、投资要点与大类资产策略

本周回顾：

债市持续下跌，后半周略有企稳，10年期国债收益率上行1.2个基点。前半周央行重启14天逆回购并加量投放MLF，但市场反应平淡。基金赎回费率调整担忧再起，在期货带动下开始走跌。周三市场情绪恶化，各期限收益率明显上行。周四午后机构开始买入部分长期限国债，叠加央行再次投放14天OMO，资金面转松，市场企稳回升。

下周展望：

8月宏观经济走弱，市场对后续政策节奏讨论增多。货币政策进一步宽松尚未形成共识，权益市场强势、债基赎回等利空因素仍未缓解。下周将有18,268亿元逆回购和3,000亿元MLF到期，到期压力较大，临近季末需密切关注央行公开市场操作。若周一LPR无超预期变动，债市预计维持震荡偏弱格局。

境内方面：

资金面趋紧，跨季资金价格显著上行，整体流动性受多重干扰。基金持续卖出导致收益率快速上行。一级市场发行利差走扩幅度明显增大。二级市场中，跨节票息资产买盘观望情绪浓厚，买盘明显走弱，交易活跃度较低。

境外方面：

全市场共发行11只中资境外城投债，其中直接发行5只，担保发行3只，364天期发行3只。高等级债券分布在江苏、江西、山东、广西、湖南，高收益债券集中在山东、河南。整体收益率快速上行，热门区域收益率回调至12%，364品种维持高位且仍有上行趋势。

指数表现：  

- A股方面，上证指数上涨0.21%，创业板指上涨1.43%，科创板指上涨6.47%。

- 港股方面，恒生指数下跌1.57%，恒生科技指数下跌1.58%。

驱动因素：  

- 资金面：显示南向资金本周净买入约439亿港元，9月26日单日净买入超50亿港元，为平台科网龙头提供支撑。

- 政策/利率预期：LPR维持不变，宽松预期降温，市场交易回归基本面与资金节奏导向。

- 事件扰动：超强台风桦加沙影响香港经济活动与市场情绪，叠加外盘波动，导致港股承压回调。

- 板块表现：科技、半导体、AI板块表现突出，尤其科创板大幅上涨，与一般板块分化明显。资金集中流向科技与未来主题，被动与主动资金共同推动科技板块估值提升。

然而快速上涨带来估值压力，周四及周五半导体、光刻机、AI硬件等涨幅较大板块出现调整，主要源于节前获利盘兑现。

市场表现：  

本周转债先跌后涨，延续震荡走势。上周转债跌幅大于正股，估值压缩；本周情况反转，正股普跌，但转债估值上调，带动转债普涨。展望四季度，A股分歧加大，转债维持震荡走势概率较高。在高波动背景下，转债预计存在波段交易和结构性机会，有助于高低轮动。

估值方面：  

本周转债价格中位数及溢价率水平较上周均有提升。截至周五收盘，转债价格和到期收益率中位数分别为130.27元和-4.87%，上周五为129.71元和-4.41%。纯债溢价率中位数为24.40%，上周五为23.52%；转股溢价率为26.18%，上周五为25.20%。

流动性方面：  

临近国庆长假，A股成交额有所降低，日成交额介于2.14-2.52万亿元之间，中枢不及上周的2.30-3.17万亿元。转债日成交额介于761-920亿元之间，中枢低于上周的797-1070亿元。

整体走势：  

商品市场因节前避险情绪和宏观扰动呈现明显分化。

贵金属方面：  

短线波动加剧，外盘白银受租赁利率上行引发的交割风险影响，进而带动内盘波动。节前无重要数据发布，但假期期间美国非农数据可能影响宏观走势，交易保持谨慎。

有色金属方面：  

印尼矿难预计影响全球1.5%的铜产量。中长期看，铜产品位下降、矿难频发，叠加国内新兴产业和能源转型对铜需求增长，以及“反内卷”政策实施，铜价前景看好。电解铝厂商利润良好，生产积极性高，下游需求形成支撑，但沪铝去库存进展不畅，整体矛盾不突出。

原油方面：  

供应量增加，旺季过后需求季节性下降，基本面呈现过剩态势。需警惕美俄双方军事行动可能引发的产油国地缘冲突升级。

黑色金属方面：  

成材需求未见明显改善。铁水产量维持高位，但随着节前补库结束，原料价格支撑面临困难。中长期看，“反内卷”仍是主要逻辑，需持续关注煤炭超产检查等政策对供应端的影响。

近期表现：  

美债收益率自9月中旬触底反弹后，本周持续振荡。市场对美联储降息的提前定价再次得到印证。鲍威尔在降息公告后再次转向偏鹰表态，使年内累计降息50个基点再度进入博弈状态。虽然CME概率预测显示下次议息会议降息25个基点的概率仍高达87.7%，但在有明确事件或数据支撑之前，利率预计仍将处于高波动状态。

曲线形态展望：  

随着近期发达国家长端国债收益率上行和对财政健康状况的担忧，收益率曲线呈现牛陡形态的概率进一步增强。

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