一、宏观概要

国内经济：制造业延续修复，但"金九"效应不显著

- 9月制造业PMI录得49.8%，连续第二个月回升但仍处荣枯线下方，显示制造业景气度继续修复但整体偏弱。

- 生产指数延续强势，环比上行1个百分点，工业生产动能增强；新订单指数小幅回升0.2个百分点，需求改善力度有限。

- 价格方面，上游原材料价格指数结束连续三个月上行趋势，出厂价格指数大幅回落至荣枯线以下，显示企业成本压力趋缓但终端价格传导依旧偏弱。

总体而言，9月制造业景气虽有边际改善，但"金九"效应不及预期，经济恢复动能仍待巩固。

海外经济：美国降息预期加强，日法政局变动

- 美国9月ADP就业人数意外减少3.2万人，强化了市场对美联储年内降息的押注。美国联邦政府因资金拨款法案未获通过而陷入停摆，为近七年来首次，导致9月非农就业报告延期发布，关键宏观数据缺失加大货币政策路径不确定性。

- 日本政治方面，高市早苗当选国民党总裁，预计将接任首相，其政策立场倾向于强化财政扩张与货币宽松，市场预计日本加息进程将因此推迟。

- 法国总理勒科尔尼宣布辞职，引发市场对法国财政整顿和债务风险的担忧。

- 全球主要经济体政策不确定性上升，对四季度市场风险偏好形成扰动。

周度小结：宏观资金呈哑铃结构分化，AI驱动有色情绪修复，港股流动性仍待A股带动

- 美国政府停工，宏观数据缺失，导致资金出现哑铃结构分化，即向成长股弹性风险资产和黄金避险资产两端靠拢。美债则在无宏观数据指引情景下，进入箱体震荡状态。下一阶段，资金大概率将延续哑铃结构分化行情。

- AI行业投资与行业整合加速，存在行业资本支出的高预期，短期内大概率将带动铜等有色金融情绪上涨。但中长期来看，需要确认行业营收是否能与资本支出适配，AI相关行业资本支出持续性有待进一步验证。

- 港股在南向资金缺席的情况下，成交量大幅减少，且成交缩量比近三年十一假期都明显要大。因此，在本窗口期验证，外资长线资金仍然不是主导港股流动性的核心因素。下一阶段，港股市场需要密切关注A股市场流动性情况。

二、投资要点与大类资产策略

风险偏好处于高位依然对长债构成压制。国内央行降息或重启购买国债对中短端形成利好，但会进一步提升市场风险偏好，对长端利率偏利空。短期预计10年国债利率波动区间维持在1.75%-1.9%。

10月主要关注点如下：

- 央行呵护下跨季后资金面回正的情况

- 基本面的变化、PPI拐点回升带动通胀预期再起的可能

- 关键点位下机构的进场情况以及公募新规落地后边际赎回及赎回预期的扰动，四是权益商品相对强势下债市的逆风情况。

10月多空因素交杂，高层视角或偏向聚焦中长期宏观发展和政策，短期资金面偏呵护对冲季节性波动，总体10月债市或仍保持高位震荡。

本周全市场共有1只中资境外城投债发行，发行方式为担保发行，主要分布在浙江。受假期影响，二级市场相对冷清，整体收益率仍有继续上行的趋势。

指数表现：  

A股（9月29日-30日）：上证指数+1.43%、沪深300+1.16%

港股（截至10月3日）：恒生指数+3.88%、恒生科技指数+6.91%

美股（截至10月3日）：道指+1.1%、标普500+1.1%、纳指+1.3%

驱动因素：  

- 利率与预期：美联储降息路径被强化（政府停摆致数据缺口、ISM偏弱导致押注宽松），全球成长资产受益；港股/科指β放大。

- 资金情况：A股仅两日开市、假期前后仓位再平衡；港股全周交易且南向活跃叠加科网权重推升指数。A股样本偏短，港股周线更具参考。

- 产业催化：AI/半导体、平台互联网领跑；A股科创/创业板弹性显性。

节前最后两个交易日，A股和转债均有所上涨。

估值方面，转债价格和YTM中位数分别为132.40和-5.43%，较上周均有提升。纯债溢价率中位数为26.00%，转股溢价率为27.45%。

流动性方面，临近国庆长假，A股成交额持续降低，日成交额介于2.17-2.20万亿之间，转债日成交额介于803-829亿之间。维持转债震荡走势的看法。

贵金属方面：美政府停摆发酵，金价刷新历史高点。国庆期间，纽约期金首次触及4000美元/盎司，现货黄金创下历史新高至3980美元/盎司附近；现货白银突破48美元/盎司。黄金强势主要源于美国政府停摆引发的避险情绪升温。

有色系方面：降息交易+供给叙事推动工业金属上涨。国庆期间，LME铜最高涨至10800美元/吨，较9月30日国内收盘价上涨4.2%。逼近2024年5月创下的历史高点11104.5美元/吨。绿色基建和AI数据中心需求，叠加美国经济数据，为铜价提供支撑。

黑色系方面：供应端故事延续。中国禁止所有必和必拓的铁矿石，西芒杜铁矿发运问题可能解决。成材利润稳定偏低时，铁矿弱势或将利好焦煤价格。

原油方面：OPEC+决定自11月起温和增产11.7万桶/日，增产幅度低于市场预期。地缘政治方面，俄乌局势持续紧张，市场对供应中断的担忧仍存。油价在"增产预期与地缘风险"之间形成拉锯，或维持震荡格局。

10月4日高市早苗击败小泉进次郎，可能很快接任首相。高市早苗政策继承自安倍，或倾向于推动积极财政、货币宽松。因而日本加息预期推迟。

10月6日担任总理仅27天的勒科尔尼意外向马克龙提交辞呈，其导火索是5日公布的法国内阁官员名单在执政联盟内部引发分歧。

美国政府关门、法国总理辞职等事件，加剧市场不确定性，美债等避险资产价格有一定幅度的上涨。

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