一、宏观概要

特别事件扰动：突发中美冲突阶段性升级

10月10日晚，中美政府冲突对抗突发升级。中国出台稀土行业"长臂管辖"政策，美国宣布对华关税上调100%，特朗普在公共平台表达激烈对抗情绪。本次冲突大概率是双方为月底会晤谈判增加筹码的事前博弈。

我们认为本次冲突影响深度有限，市场恐慌情绪将在短期内平复。主要原因为：

· 双方政策留有较大时间窗口期，姿态重于实际，且政策的强度并不及首次关税冲突市场已经已在首轮关税政策上得到行业验证和压力测试；

· 当前的市场风险偏好较强，短期的资产价格高波动，存在着较强的趋势交易力量，抄底动机较强；

· 特朗普的“TACO”交易已经形成市场交易共识，市场存在着较强的反向交易情绪。

展望后市，我们认为金融市场的高波动情绪有望在本周前半段得到消化。从具体品种来看：

·市场结构再平衡：哑铃型配置特征强化，资金同时流向避险资产、上游资源（稀土、关键金属）及科技数字资产。贵金属动力增强，有望突破前高；铜等有色金属受AI与电力基础设施需求推动，高位波动加剧。

· 资金行为变化：事件驱动机构资金转向避险，中美债券收益率承压下行。

· 板块表现分化：AI与算力板块短期可能出现分化，政策驱动的国产替代领域资金抱团效应预计进一步加强。

国内经济：假期后需求修复渐进，工业生产与价格分化延续

10月上旬高频数据显示，出行与餐饮消费延续节前改善势头，文旅与交通客流高位回落但仍强于去年同期。

工业端开工在节后逐步恢复，钢材表观消费回升但仍显结构性。价格方面，黑色与能源链条波动加大，PPI通缩边际收敛预期仍待验证。

资金面在央行呵护下整体平稳，跨季影响消退后短端利率回落。

海外经济：美就业超预期与降息定价再平衡，日元大幅走弱，欧元区通胀回落

美国政府继续停摆，宏观经济数据缺位，10年美债收益率进入无序震荡。

欧元区9月通胀初值回落至1.8%，英国央行措辞转鸽。

日本新首相表态支持持续宽松，日元走弱加速。

海外宏观与政策预期的再平衡使风险资产与避险资产的跳跃效应阶段性加剧。

二、投资要点与大类资产策略

周六利率债收益率大幅下行，长端下行幅度更大，曲线大幅牛平，10年期国债活跃券收益率下行3BP。虽然是调休日，但债券市场交投活跃。

基本面与风险偏好"错位"，长端仍以区间震荡为主。海外非农超预期抬升全球无风险利率中枢，国内短端在政策呵护下相对稳健，曲线陡峭化压力阶段存在。预计10年国债收益率维持在1.75%-1.90%区间震荡。

下周债市关注周一、周二发酵完毕后可能面临回调风险。当前市场整体多头情绪弱于4月。后续债市交易主题可能围绕中美博弈展开。

机构预计若关税全面落地，四季度或降准0.5个百分点，LPR也有望下调20~30BP，关注中美于11月10日前在法兰克福进行的下一轮谈判带来的情绪扰动。

境内市场：

长假结束后资金利率显著回落，整体偏松。交投情绪较节前有所回升，但城投债仍然较弱，一级市场多个标的勉强收满，资金端观望情绪较强。二级市场中低等级长端活跃券收益率小幅上行，其余券种收益率多数下行，短久期票息资产相对活跃。

境外市场：

节后市场整体平淡，一级市场无新发，二级市场大部分中资城投境外债延续节前抛压，卖盘相对集中，双边定价分歧较大。

市场驱动因素：

美国降息预期从"快"转"稳"，全球成长风格回落；

中国政策持续加码、情绪与流动性边际改善；

AI算力与应用、绿色能源链条仍为主线，冲突扰动与业绩兑现度成为分化关键。

产品策略层面：

A股坚持"政策托底+盈利修复"双主线，关注科技硬件、电力与新能源运营、制造出海龙头；指数层面控制节奏，回撤时布局。

港股关注平台互联网、半导体设备、特高压与电力、优质高股息央国企；美方关税威胁+利率反弹触发全球风险资产回撤，尤其压制港股与科技板块。

转债估值与长假前相近，截至收盘（10/10），价格和YTM中位数分别为132.52和-5.56%。纯债溢价率中位数为26.16%，转股溢价率为27.46%。

流动性方面，长假后A股成交额有所反弹，日成交额介于2.53-2.68万亿之间，转债日成交额介于700-724亿。

回顾A股今年各板块表现，有色、硬件设备、半导体等板块年初至今涨幅超过五成，不少个股估值已出现泡沫。日常消费零售、地产链、食品饮料等板块仍处于绝对低位，随着四季度市场震荡加剧，这些落后板块或迎来修复行情，对应转债也有望受惠。

贵金属方面：

金价避险属性继续强化，价格有望进一步上行。但中期美债利率若不能有效下行可能形成压制。非农走强后实际利率上行与美元反弹对金价形成压力，中期配置价值未变。

有色金属方面：

基本金属短线承压，主题支撑中期仍存。就业强于预期引发美债利率与美元走强，压制铜铝价格；中期在AI数据中心、绿色基建与供给端扰动下，价格重心维持高位波动。

黑色金属方面：

供需两端再平衡，成材利润偏低、补库节奏不稳，铁矿相对偏弱将阶段性利好焦煤；需求端需跟踪地产施工与基建资金到位进度。

原油方面：

地缘不确定性与OPEC+节奏博弈，维持震荡偏强。中东局势反复提升风险溢价，OPEC+供给节奏偏"温和"，油价短期以区间内上沿试探为主。

美国经济基本面与美联储内部博弈，市场对年内降息路径从"一次性大幅"修正为"渐进式"，10年美债收益率回到约4%附近。后续美联储仍以"风险管理式降息"为核心叙事，就业与通胀数据主导利率波动区间。地缘与财政不确定性交织下，美债收益率曲线将维持陡峭化。短期冲突再起导致风险偏好走弱，将使整体收益率下移。

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