一、宏观概要

国内方面，8月19日财政部发布7月财政数据，显示财政延续回暖态势。

- 7月全国一般公共预算收入同比增长2.7%，税收收入增长5.0%，较6月显著提升，企业所得税、个人所得税、消费税和印花税共同形成支撑。

- 支出方面，7月一般公共预算支出同比增长3.0%，较前值回升，但仍略低于全年目标节奏。分项上，社保就业、卫生健康等民生领域支出保持高增；基建类支出仍偏弱，累计同比为负。

- 展望下半年，基建支出进度加快与政策性金融工具落地，或成为财政发力的重要方向，对经济形成托底支撑。

海外方面，8月22日美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号，强化了对劳动力市场风险的表述，同时弱化了对通胀螺旋的担忧。美联储政策立场已从“保持限制性”逐步过渡到“可适度调整”。

- 资产方面，美元指数下跌，美股全面上行，美债利率呈现“牛陡”，降息概率进一步提升。后续需关注8月美国劳动力与通胀数据，进一步定价降息幅度。

债券方面，债券市场资本收益率（10年期国债收益率-DR007）若回归2024年11月中位数，债市-股市收益率可能进去再平衡阶段，资金搬家（债市-股市）可能出现边际减弱。在此情况下，债券市场波动率大概率收敛，在中短期调整可能结束。

二、大类资产策略分析

本周利率债整体继续走陡，受税期集中走款以及政府债券大规模发行影响，资金面压力明显。股市情绪维持强势，政策预期不断催化，利率继续显著调整。10年期国开债收益率上行2BP，一度上行至1.785%附近，市场整体情绪偏弱。

展望下周，关键变量包括：  

- 一是供给压力的持续性，本周剩余工作日仍有1000亿元国债发行，叠加8月专项债发行加速供给冲击可能延续至月底 。需重点关注30年期国债的发行承接力度，若中标利率持续高于二级市场，可能引发进一步抛售。

- 二是股债跷跷板的临界点，上证指数站稳3800点后，市场风险偏好可能进一步向权益市场倾斜。若股市成交额维持在2万亿元以上，债市资金分流压力将加剧。但需警惕政策面变化，如央行通过MLF超额续作释放宽松信号，可能缓解债市压力 。

- 三是资金面的边际变化，尽管当前资金面宽松，但8月下旬面临跨月和政府债缴款压力，DR007可能回升至政策利率上方。若央行未通过降准等工具补充流动性，短端利率上行可能压制长端表现 。

海外方面，周五晚美联储方面放出偏鸽发言大幅提升市场对美国9月的降息预期。

- 预计下周初国内股票及商品市场将延续涨势，债券市场继续承压，10年国债活跃券或先升破1.80%。

- 中长期来看，债市的调整幅度相对有限，经济下行风险的存在以及宏观政策和货币政策的宽松预期，为债市提供了支撑。关注本轮调整过程中出现的配置机会。

境内信用债防守情绪浓厚。

- 股市持续上涨带来极致股债收益差，债市整体弱势，基金出现赎回。

- 投资者普遍缩短久期、优选流动性资产，长端品种情绪脆弱，多发10-20bp飞券。

境外城投债发行活跃，收益率区间回调。

- 本周全市场共有6只中资城投境外债发行，其中，直接发行1笔、担保发行3笔、备证发行1笔、维好协议发行1笔。

- 境外市场整体收益率有所回调，机构信用下沉趋势延续，8.5%-9%收益率区间成交较为活跃，山东、陕西等地新增364天发行计划。

市场方面，本周“A强港稳、成长占优”。A 股上证综指 +3.49%，深成指 +4.57%，创业板 +5.85%；港股恒指 +0.27%，恒生科技指数 +1.89%。

驱动方面，来自资金与题材共振：  

- 两市成交连续8日超2万亿元，两融余额达2.10万亿元，创十年新高，杠杆与量能共振推升Beta；  

- 南向资金周净流入179亿港元，集中流入互联网与科技板块；  

- AI/半导体产业链表现突出，A股科创板、半导体板块领涨，港股芯片股受国产算力及模型进展催化走强。

展望后市：

- A股节奏在“8 连万亿+十年新高”后，短线可能震荡加大，产品建仓策略上维持“成长＋券商”主线。

- 港股方面，南向仍是边际定价关键，跟踪每日净流入与行业偏好切换，事件面留意恒指成分变更生效前后的被动资金博弈。

市场表现回顾：

- A股走势显著强于其他市场。在财富效应驱动下，中国家庭存款加速流入股市，推动A股创近十年新高。

- 央行数据显示，7月居民存款减少1.11万亿元，为近十年同期最大降幅；非银存款（主要包括证券保证金、基金及理财资金）增加2.14万亿元，创历史新高。高盛估算，中国家庭“超额存款”规模约55万亿元，目前仅22%配置于股票基金，潜在入市资金规模可超10万亿元。

估值方面：转债价格与估值同步上行。

- 截至8月22日收盘，转债价格中位数为135.19，YTM中位数为-6.21%，较上周五的132.13和-4.78%继续上升；

- 纯债溢价率中位数28.77%，较上周25.58%提高；转股溢价率27.78%，略低于前周的28.24%。

流动性方面：A股资金充裕度进一步提升。

- 全周A股日成交介于2.44-2.80万亿元，中枢水平显著高于上周的1.85-2.30万亿元；

- 转债日成交在874-1060亿元之间，与上周的841-1080亿元相近。当前转债已基本呈现股性特征，债性微弱，在持续高量能支撑下，A股仍具上涨惯性。

大宗商品整体震荡，宏观情绪主导价格。

贵金属方面：降息预期主导，金银波动降低。美国制造业pmi走强，但申领失业金人数增加；鲍威尔转鸽，降息预期高涨，金银强势反弹。黄金波动率收窄，关注后续驱动。

黑色系方面：基本面偏弱，本周震荡回调，受降息预期影响反弹。

有色系方面：

- 沪铜供应偏紧、需求偏弱，降息预期驱动上涨；

- 沪铝现货累库放缓，需求端仍处于消费淡季，但基建、家电、新能源汽车轻量化订单有边际改善趋势。短期内铝价或偏震荡，不过旺季临近，需进一步观察下游开工及需求情况。

本周前段，美联储公布的7月公开市场委员会纪要呈现偏鹰倾向，理事投票态度也偏向紧缩，市场随之预期鲍威尔将在杰克逊霍尔会议上延续鹰派立场，美债收益率随之振荡上行直至周五。

然而，鲍威尔正式讲话明确转向鸽派，放弃此前中性立场，导致各期限美债收益率全线显著下行。此次鸽派转向可能受到特朗普施压的影响，若未来关税冲突未进一步升级，美债市场有望步入降息通道。