增值税新政触发债市分化，美国非农爆冷点燃降息预期
一、宏观环境分析
重要事件
1. 政治局会议落地，增量政策有限
- 7月30日政治局召开，此次会议着眼于既定政策落实落细，增量政策未突破市场之前过热预期，权益市场大幅回落。
2. PMI数据回落，经济动能仍弱
- 7月制造业PMI 49.3%，低于前值与市场预期，创近3个月新低，新订单与新出口订单均跌破荣枯线，反映外需转弱与“抢出口”结束。
- 价格指数回升或反映"反内卷"初见效，但在整体需求偏弱背景下，终端价格回升空间仍然受限。
3. 美日利率不变，非农重塑预期
- 美联储、日本央行均维持利率不变，美联储内部现罕见分歧，鲍威尔发言偏中性但未释出宽松信号。
- 美国7月非农新增就业仅7.3万人，大幅不及预期，叠加5-6月数据大幅下修，使得就业市场降温信号显现，市场对美联储年内降息预期重新升温，9月降息概率迅速抬升。
二、投资要点与大类资产策略
1.利率债市场分析
核心事件驱动：
- 政治局会议（7月30日）：会议聚焦既定政策落实，未释放超预期刺激，导致商品及股市调整，债市收益率转向下行。
- 增值税新政（8月1日）：财政部宣布对新发行国债利息征收增值税，触发收益率进一步加速下行。
上周市场表现：债券市场波动持续放大。
- 收益率变化：全周收益率曲线整体走平，前半周受股债跷跷板效应（股市走强压制债市）影响收益率冲高，后半周政策落地后波动趋缓。
10年期国债活跃券收益率下行3.75BP至1.695%。
30年期国债活跃券收益率下行4.45BP至1.903%。
国债新券征税政策下的交易主线：仅覆盖国债、地方债、金融债利息，范围窄、冲击有限。
- 老券（8月8日前发行）：利息收入保留免税待遇，短期引发机构集中追捧，“免税溢价”迅速兑现至价格层面。
- 新券（政策后发行）：利息征收增值税导致票面利率抬升，抑制二级市场交易情绪。
后市展望：短期内维持宽松格局，当前基金净赎回冲击最高的阶段已经过去，预计当前10年国债收益率短期将维持1.68%-1.75%。
2.信用债市场分析
估值调整逻辑：
- 近一段时期利率债回调之后，信用债的估值也出现了一定程度的下跌，但调整幅度有限且已呈缓和趋势。
- 关键转折点（周五）： 财政部发布国债、政府债利息增值税政策后，存续利率债与信用债同步受益，新发信用债收益率大幅下行。 对于后续新发利率债，增值税政策降低了实际收益率，形成了一定的利空，特别是对于机构自营直接投资的方式。同时应关注资管产品的免税政策是否会相应打补丁
境内市场分化：
- 上半周： 股市走强引发债市避险情绪，利率大幅上行，一级市场出现"发飞"（发行利率高于预期）现象。
- 下半周： 政治局会议未释放超预期政策，权益市场冲高回落，债市走强，信用债交投情绪好转，整体收益率趋于下行，估值减点成交明显增加。
境外市场动态：
- 南向通扩容持续提升中资境外债二级市场流动性，整体收益率小幅上行。高等级标的机构需求仍然旺盛，同时机构有信用下沉的趋势。
3. A股与港股市场分析
A股上周冲高回落：
- 沪深300指数周四创 "关税风波以来最大单日跌幅"，首次单日跌幅超1%。
- 上证指数失守3600点整数关口，全周呈现风险偏好回落+结构分化特征。
板块表现分化：
- 领跌板块：有色、煤炭、综合金融。
- 逆势走强板块：通信、医药、传媒。
宏观事件驱动：风险事件密集的“宏观超级周”到来，使得避险情绪抬头，资金偏好防御性板块，整体市场风偏趋弱。
港股同步大幅调整：
- 南向资金流动放缓，市场风险溢价仍处历史偏低水平。
- 结构分化特征：
银行、周期等传统行业估值偏低；
互联网板块溢价率虽回落，但仍高于3月底水平。
- 后续表现：高度依赖美联储降息预期的兑现节奏。港股后续大概率延续结构性行情走势，估值修复空间仍存但节奏将受流动性驱动。
后市展望：
- 短线调整更多反映前期累积涨幅带来的集中获利兑现，是行情节奏的技术性修复。从资金面来看，本周两融余额环比小幅上升至1.98万亿元，融资买入占比亦略有抬升，显示资金参与度仍处相对积极区间。
- 短期维度：政治局会议未超预期，外围仍存二次关税风险，市场情绪回落明显，预计上证综指将在前期平台位及30日均线附近寻求支撑。
- 中期维度：若期间二次关税无重要事件发酵，且特朗普10月访华预期升温，则市场阶段性回落空间有限，市场可交易时间或延长至11月对等关税政策落地前。
4.可转债市场分析
上周A股和转债出现调整：
- 一方面是上半年经济回稳及中美关税缓和后，上周进行的政治局会议对经济的定调及刺激措施，没有超出市场预期；
- 另一方面是本周鲍威尔在FOMC记者会上未就9月降息给出指引，表示关税和通胀仍充满不确定性，现在就断言9月降息还为时过早，打压了降息预期。
- 由于A股此前已累积较大涨幅，部分资金借机止盈。不过，中央支持经济和股市的政策依然坚定，美联储降息的方向也没发生逆转，后续调整的幅度相信不会太大。
估值方面，转债价格有所回落，估值也略有降低。
- 价格中位数127.61（较上周129.11↓1.50），YTM中位数-3.42%（较上周-3.90%↑0.48%）；
- 纯债溢价率21.24%（较上周22.57%↓1.33%），转股溢价率27.11%（基本持平）。
- 流动性方面，本周正股和转债流动性维持宽裕，其中A股日成交额介于1.76-1.96万亿之间，中枢与上周的1.72-1.93万亿相近。转债日成交额介于806-850亿之间，略低于上周的801-900亿。
上周A股和转债的情绪都有所降温，虽然现在价格整体依然偏高，但个别标的YTM已接近0的分界点，进入配置区间。
5.商品市场分析
整体趋势：大宗商品延续高位回调，宏观预期降温，政策兑现有限叠加关税扰动，市场风险偏好下行。当前文华商品指数支撑有效，后续重点关注焦煤库存转移、硅行业整合及股指回调后的机会。
黑色系：产业预期降温，回调主导行情。
- 回调主导因素：政治局会议未超预期落地，叠加美联储按兵不动与钢材供需结构边际转弱，本周黑色商品出现集体调整。
- 短期路径：产业炒作退潮、“反内卷”驱动阶段性减弱，黑色板块调整仍有惯性。
贵金属：非农低于预期，黄金重塑预期。
- 核心催化剂：美国7月非农新增就业仅7.3万人（大幅低于预期），美元走弱、利率预期回落，市场对9月美联储降息概率快速抬升。
- 价格反应：黄金白银价格显著反弹，COMEX黄金逼近阶段高点。
有色铜：铜价高位回落，供需决定走向。
- 关税政策突袭：本周特朗普宣布仅对初级铜加工材征收50%关税，对精炼铜与阴极铜未设置关税，与市场预期相左导致铜价大幅下跌。
- 定价逻辑演变：本周铜价显著回调，COMEX与LME价差收敛成为市场主线。铜定价权或逐步向需求端和基本面倾斜。
6.境外资产市场分析
美联储维持利率4.25%-4.5%不变，7月美联储会议继续维持利率区间在4.25-4.5%不变。
- 由于特朗普不断施压美联储降息，加上美联储理事对于降息的意见出现了历史少有分歧，美债在本周的走势表达出更为明显的降息预期。
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