一、宏观事件

1、美国3月就业数据超预期

4月3日公布的美国3月非农新增17.8万人（预期6万），失业率回落至4.3%（预期4.4%），进一步削弱了市场对美联储短期内转向宽松的预期。在当前通胀风险未消、中东局势推升油价的背景下，强就业数据意味着美联储有更充足理由维持高利率更长时间。重点关注下周公布的3月CPI数据。

2、霍尔木兹海峡“收费站”模式继续推进

Citrini Research霍尔木兹海峡实地调研报告显示，霍尔木兹海峡并未回到传统意义上的正常通航状态，而是呈现更具选择性和不确定性的“收费站”式运行特征，通过对船只通行资格、国别属性、航运背景及政治立场进行差异化甄别。市场仍视为“高风险、未解除”状态。

3、中国3月PMI回升至50.4%，重回扩张区间

从结构上看，3月PMI回升一方面反映出春节扰动消退后，企业复工复产节奏加快，生产和订单端均出现修复，因此整体改善带有一定“节后修复”特征；另一方面，外需仍具一定韧性，新出口订单指数由 45.0 回升至 49.1，对制造业景气形成支撑。同时，中东冲突引发的能源与原材料涨价加速向国内传导，原材料购进价格指数由54.8大幅升至63.9，出厂价格指数由 50.6 升至 55.4。总体来看，当前经济修复更多体现为供给端和生产端的边际改善，呈现出生产恢复快于就业恢复、制造业好于服务业、价格上行快于需求改善的特征。

二、阶段性策略回顾与计划

1、上周业绩回顾

上周债券组合以振荡为主，可转债部分波动导致。截至上周四，组合较近期最大回撤修复了约0.2%，压力有所缓解。

2、下一阶段投资计划

近期债券组合投资计划维持不变，即维持大比例信用债仓位、择时增加可转债、阶段性平仓全部美债。未来一至两周内我们将先完成美债的平仓交易安排，并等待后续的投资机会。在产品层面，国际冲突带来的不确定性增加，我们也将加大对回撤的控制，主要考虑是以信用债来平滑可转债的波动。由于三月中下开始信用债估值稳定上涨，对冲平滑取得了一定成效。

1、上周业绩回顾

上周A股缩量调整，截至4月3日，转债价格中位数134.72，YTM中位数-5.90%，转股溢价率中位数38.90%。上周组合出现回撤，幅度低于基准。  

上周转债调整，除了受美伊冲突扰动，还因为亿纬转债意外提前强赎，引发转债特别是高价债转股溢价率大幅压缩。随着牛市预期持续降温，后续或会有更多公司效仿亿纬转债强赎，一方面会压制高价债的转股溢价率水平，临期债的溢价率也在会收敛；另一方面，强赎增多后转债的存量规模会加速下降，供需失衡的情况将加剧。因此，转债短期或会承压，但后续承接力将明显增强。

2、下一阶段交易方案

当前持仓以偏低价转债为主，且过半在一年内到期，临期债离到期价较近，下行空间有限。后续继续将临期标的逐步替换，同时捕捉区间震荡带来的交易机会。

1、上周业绩回顾：

本阶段，宏观多资产组合在外部不确定性继续上升的背景下维持偏防御配置，债券仓位整体保持稳定，以持有为主；权益资产则根据风险演化动态调整，仓位维持低位，控制组合回撤风险。具体来看：

A股：本周市场延续外部地缘主线主导。周初在美伊冲突持续升级、油价突破106美元的压力下，市场再度承压；周中受美伊双方同步释放缓和信号提振，A股迎来单日强势反弹；周五临近清明假期叠加量化新规（4/7实施）落地压力，资金普遍减仓观望，两市成交额缩量至1.67万亿元。月底官方PMI景气度超预期回升、出口数据大超预期，国内基本面对市场形成一定托底，但在地缘形势尚未明朗前，市场趋势性机会仍难以打开。A股仓位小幅上升但仍维持较低仓位，等待右侧确认。

港股：本周延续对外部流动性与风险情绪的高敏感性特征，全周整体偏弱震荡。恒生科技指数自2025年10月以来累计调整幅度已超30%，估值已处于低位。南向资金全周保持净流入态势，体现内资逆势布局意愿，但港股整体仍受制于离岸市场对加息预期的高敏感性。组合港股仓位随市小幅回撤，整体影响可控。

美股：本周在连跌五周后出现阶段性技术反弹，但反弹基础并不牢固。周初伊缓和信号触发纳指单日涨近4%、标普创3月以来最大单日涨幅。但随后特朗普明确"继续猛烈打击"的表态，油价重新上行，市场迅速将定价逻辑切回再通胀与滞胀框架。当前美股核心矛盾未变：高油价持续压制降息空间，科技成长股估值折损逻辑未见出清，一季报业绩验证窗口即将开启，潜在的业绩不及预期将构成新的下行风险。我们维持空仓观望。

美债：前半周走强，收益率全线下行，但周五强劲的3月非农就业数据巩固了市场对美联储将更长时间维持高利率的预期，对债市形成压制。本周美债对组合形成正贡献，继续择机平仓。  

中债：10年期国债围绕1.8%小幅下行，在全球债券市场遭遇"通胀恐慌"抛售的背景下，中债表现出明显的相对韧性与避险属性。组合内的中债持仓持续形成正贡献。

2、下一阶段投资计划  

近期组合以防御优先、等待确认、保留灵活性为核心。多资产组合已回收较高比例现金，等待地缘风险、通胀预期及风险偏好出现更明确边际变化后，再逐步调整组合方向。

1、上周业绩回顾：

上周市场震荡下行，全周市场仍然纠结于美伊战争进展，前半周在部分谈判消息驱动下市场尚能维持区间震荡，后半周因避险和成交萎缩，总体水位下行至前期震荡区间偏低位置。小盘股跌幅大于大盘股，但受益/受损于冲突的跷跷板效应减弱，呈现广谱回调。策略保持低位仓，净值平稳，加快调仓，周五尾盘仓位小幅上升但仍低位。

2、下一阶段交易方案

美伊冲突带来的不确定性已持续逾月，市场从初期的情绪冲击、题材驱动，逐步转向正视冲突长期化对基本面和交易节奏的影响。

目前冲突的发展节奏较初期更加扑朔迷离，并不存在绝对强势的一方能够掌握冲突节奏，因此对市场的影响也将长期化。

从积极方面看，市场交易的连续性有所恢复，受单点新闻、言论、推特等的影响波动开始逐步减小（尤其是美方言论）。这些言论本身屡次无效且自相矛盾，已无从成为引导市场预期的有效信息。市场正在恢复自身判断，减少对突发新闻的依赖，这对我们参与交易是有利的。

从不利方面看，战争对经济和市场仍是负面冲击，需要充分定价才能消化。

我们正在等待这一充分的负面定价，或者冲突最坏、最严重时刻的到来。此后，市场波动有望对冲突逐步脱敏，策略仓位和运行也将迎来更好的表现。从各方表态看，尽管冲突可能延绵不绝，但脱敏时刻或许为期不远。

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